中國天化工 (362)

現時業務 - 經營煤化工行業

1) 產銷PVC（聚氯乙烯，主要建材之一） 總 營 業 額 的 56.2%

2) 醋酸乙烯（有機化工原料）；使用量最大的化工產品之一。 總 營 業 額 35.7%

3) 供應熱能及電 力；產銷碳化鈣；產銷維他命C、葡萄糖及澱粉等。

主要原材料碳化鈣

旗下產品大部分供應內地建築、汽車製造、化纖、造紙及醫療等行業，中國推出四萬億救市, 因其中 3萬億元注入公共建設、房屋發展與科技改革，建材需求增，聚氯乙烯PVC 耗量需 求應該增加. 所以內地經濟快速增長，為集團帶來理想的經營環境。

現 時 全 球 逾 一 半 的 PVC 應 用 於 建 築 材 料 上 ， 例 如 ： 天 花 板 、 水 管 、 地 板 、 門 窗 及 保 溫 設 備 等 。 而 PVC 不 受 冷 縮 熱 脹 影 響 的 特 性 ， 更 適 用 於 嚴 寒 地 區 的 建 築 物 。 他 說 ， 東 北 偏 冷 地 區 對 聚 氯 乙 烯 的 需 求 大 ， 平 均 年 複 式 增 長 率 為 16.1% 。 而 公 司 於 當 地 的 市 佔 率 達 26% 至 31.5% ， 今 年 毛 利 率 為 25% 至 30% ， 淨 利 潤 率 近 20% 。

PVC - 透 過 煤 化 工 (即 以 石 灰 石 、 焦 煤 及 礦 物 質 作 原 料) ， 經 電 解 提 煉 ，or 油 化 工. 國 內 煤 炭 資 源 豐 富 ， 多 採 用 煤 化 工 ， 雖 然 耗 電 量 較 大 ， 但 成 本 受 油 價 波 動 影 響 輕 微 。

當 油 價 造 好 、 帶 動 PVC 售 價 上 升 ， 煤 化 工 生 產 的 聚 氯 乙 烯 ， 成 本 相 對 較 低 。 他 又 表 示 ， 油 化 工 與 煤 化 工 的 打 和 點 在 油 價 60 美 元 的 水 平 ， 現 時 油 價 徘 徊 於 80 美 元 ， 有 利 以 煤 化 工 生 產 聚 氯 乙 烯 。 PVC 的 平 均 售 價 介 乎 每 噸 6000 至 7000 元 人 民 幣 ， 2007 年 曾 因 油 價 造 好 而 高 見 10000 元 ， 他 預 料 明 年 春 季 後 ， 售 價 會 回 升 至 7000 至 8000 元 的 水 平 。

中 國 天 化 工 著 重 垂 直 整 合 ， 會 抓 緊 上 游 以 降 低 成 本 ， 及 開 拓 下 游 產 品 。 因 此 ， 公 司 甚 受 基 金 歡 迎 ， 市 值 雖 逾 11 億 元 ， 卻 有 5 個 基 金 分 別 持 有 超 過 5% .

公 司 於 東 北 部 黑 龍 江 省 的 黑 河 市 及 牡 丹 江 市 分 別 設 廠 ， 前 者 製 造 電 石 及 聚 氯 乙 烯 ， 後 者 生 產 電 石 、 醋 酸 乙 烯 及 其 下 游 ， 如 ： 電 路 板 、 煙 濾 咀 等 。 醋 酸 乙 烯 多 用 於 化 纖 、 纖 維 衣 物 ， 公 司 首 3 大 客 戶 ： 中 石 油 、 中 石 化 及 奇 峰 化 纖 ， 已 佔 此 業 務 收 入 的 60% 。 由 於 當 地 煤 資 源 豐 富 ， 加 上 客 戶 多 集 中 東 北 部 ， 公 司 地 理 位 置 有 利 、 運 輸 成 本 低 。

此 外 ， 方 俊 輝 指 出 ， 全 國 工 業 電 費 介 乎 每 千 瓦 0.5 至 1 元 人 民 幣 ， 但 牡 丹 江 市 配 合 公 司 自 身 的 發 電 配 套 設 備 ， 工 業 電 費 只 須 逾 0.4 元 。 而 黑 河 市 引 用 俄 羅 斯 水 力 發 電 供 應 ， 令 平 均 電 費 更 低 至 每 千 瓦 0.26 至 0.3 元 。 他 說 ， 電 費 佔 聚 氯 乙 烯 製 造 成 本 約 40% ， 低 於 同 業 的 電 費 ， 為 公 司 帶 來 優 勢 。

生 產 聚 氯 乙 烯 所 需 的 電 石 配 套 ， 卻 出 現 供 不 應 求 的 現 象 。 行 政 總 裁 陳 昱 表 示 ， 以 內 地 近 1400 萬 噸 的 聚 氯 乙 烯 產 能 計 ， 需 要 逾 2000 萬 噸 的 電 石 ， 但 現 時 卻 只 有 近 1300 萬 噸 電 石 供 應 。 因 為 環 保 、 安 全 及 耗 電 等 問 題 ， 很 多 電 石 廠 都 被 關 閉 ， 導 致 出 現 缺 口 。 針 對 環 保 問 題 ， 陳 昱 說 ， 旗 下 的 電 石 廠 採 用 封 閉 式 設 計 ， 排 放 出 來 的 一 氧 化 碳 ， 會 轉 化 成 原 材 料 ， 循 環 再 用 。

月 前 內 地 宣 布 ， 未 來 3 年 不 再 批 出 新 的 電 石 項 目 ， 為 行 業 帶 來 影 響 。 但 陳 昱 認 為 ， 新 措 施 限 制 了 新 競 爭 對 手 加 入 市 場 ， 反 而 對 公 司 有 利 。 公 司 手 頭 持 有 合 共 80 萬 噸 的 電 石 項 目 ， 當 中 40% 的 電 石 產 能 會 於 東 北 市 場 出 售 ， 計 劃 明 年(2010) 第 2 季 先 生 產 10 萬 噸 電 石 ， 以 解 決 供 應 問 題 。 現 時 聚 氯 乙 烯 (PVC) 產 能 為 每 年 7 萬 噸 ， 預 料 未 來 2 年 每 年 擴 產 8 萬 噸 ， 2012 年 產 能 達 24 萬 噸 。

公 司 屬 高 增 長 股 份 之 一 ， 過 去 純 利 增 長 逾 3 倍 ， 去 年 營 業 額 增 長 逾 80% ， 今 年 盈 利 出 現 下 滑 ， 是 受 到 金 融 風 暴 拖 累 。 隨 著 內 地 經 濟 復 甦 、 出 口 改 善 ， 他 相 信 聚 氯 乙 烯 的 需 求 會 有 所 上 升 。 另 外 ， 油 價 由 高 位 回 落 至 現 時 70 至 80 美 元 的 合 理 水 平 ， 亦 有 助 改 善 公 司 2009 至 2010 年 度 業 績 。

公 司 屬 民 營 企 業 ， 估 值 及 市 盈 率 遠 低 於 國 企 化 工


截至去年底止中期業績，錄得純利1.3億元，按年大幅增長209.5%

營業額增 20.9%至7.3億元，主要由於聚氯乙烯及醋酸乙烯分部之銷量上升，以及集團主要原材料平均價格下降所致。

今年，核心業務大蘇，去年暫停非核心業務虧損又告一段落. 60億股來計，半年每股賺0.0216。星期五收市價計 (0.25)，如下 半年保持上半年的盈利水平，其市盈率只有4.86倍. 其他化工股，PE一般在12倍以下。

中國天每股NAV0.44元， PB低至0.60倍。其他化工股，一股PB1.20倍以上，中國天PB太低。(2010 -01)

Potential Positive

1) 今年下半年集團盈利有新亮點。集團的維他命C生產設施於去年5月開始翻新，今年第三季有機會重新投產，而新的產能將可達3,000噸。今年上半年維他命C生產停頓，無可避免要錄得固定的廠房經常性開支，因此此部份虧損了大約12,600,000港元。下半年投產後，此部份應該不再虧損。

2) 分拆概念, 集團出了通告建議分拆PVC及相關碳化鈣業務上市 (分拆中國天建材(CZCM)), 而CZCM亦已提交上市申請表格. 分拆是勢在必行的。現在市場氣氛好，新股都以不錯的估值上市。因此，只要分拆出來的業務是以高於市盈率5倍上市，中國天現股東都是得益的。

3) 沒有資金需求下，無端配股。09年底，中國天銀行淨借貸1.08億元，半年賺1.3億元的公司來說，負債壓力一點都不重。但2月底時仍然配股集資，而所集者 8,800萬元 (每股0.2元成功配售4.4億股，同時成功引入JP Morgan、Senrigan Master Fund及Susquehanna Ireland Limited為股東)。同時亦配售了4.40億份認股證，行使價0.285元，明年2月到期，認股證並無上市。年期只有一年的認股證是挺少見的，似乎是另有 目的。

4) 內地「建材下鄉」政策大幅拉動PVC需求，旗下PVC產品在東北三省的市佔率逾三成以上，相信下半年的產銷量仍有增長空間（東北的基建在冬季基本停頓）。 另 外 ， 《 2010 年 發 展 規 劃 綱 要 》 及 《 2015 年 發 展 規 劃 綱 要 》 等 ， 均 列 明 塑 膠 管 道 、 門 窗 及 新 型 防 水 材 料 ， 屬 未 來 3 類 主 要 化 學 建 材 產 品 ， 亦 有 助 推 動 塑 料 建 材 的 需 求 。

5) 內 地 近 1400 萬 噸 的 聚 氯 乙 烯 產 能 計 ， 需 要 逾 2000 萬 噸 的 電 石 ， 但 現 時 卻 只 有 近 1300 萬 噸 電 石 供 應 。 因 為 環 保 、 安 全 及 耗 電 等 問 題 ， 很 多 電 石 廠 都 被 關 閉 ， 導 致 出 現 缺 口 。 內 地 宣 布 ， 未 來 3 年 不 再 批 出 新 的 電 石 項 目 ， 新 措 施 限 制 了 新 競 爭 對 手 加 入 市 場 ， 對 公 司 有 利 。

6) 公 司 現 時 聚 氯 乙 烯 (PVC) 產 能 為 每 年 7 萬 噸 ， 預 料 未 來 2 年 每 年 擴 產 8 萬 噸 ， 2012 年 產 能 達 24 萬 噸 。

Negative

1)應數帳過大, 七億生意, 應收帳竟然高達五億。短期負債有八千萬, 現金只有千七萬。錢就賺多左, 稅就唔駛交多, 點解?

上年應數帳都有成4億幾...其他工業股,好似408咁..都係好勁．．．唔知係未行業問題．上游既公司做生意為左競爭都要有數期比人．．．另外上年海嘯，稅可能有ｄ寬減唔定，我記得之前有期業績佢有退稅拎 ｔｉｍ．．所以稅交唔都唔奇．．

2) 主 要 生 產 石 化 下 游 、 化 工 類 產 品 ， 業 務 分 散 ， 未 能 集 中 焦 點 。 加 上 業 務 受 經 濟 週 期 及 原 材 料 價 格 影 響 很 大 ， 雖 然 公 司 以 煤 化 工 來 生 產 聚 氯 乙 烯 ， 但 油 價 上 升 時 ， 企 業 轉 向 採 用 煤 作 替 代 品 ， 同 樣 拉 動 煤 價 上 調 ， 影 響 邊 際 利 潤 。

此股票是高風險高回報 的，因此不太適宜太重注。有興趣者可以先於這個位置買入一點作觀察，如果股價可以穩站在0.25元以上，才考慮加注。為何是0.25元？

原因是於0.25元前每 手是以0.001元的差價去交易。過了0.25元，每一個差價便會跳到0.005。對於那些於0.25元以下買入的投資者來說，於0.25元以上拋出的吸 引力是非常大。因此，這個位置阻力是很大的。如果中國天股價這樣都能升穿0.25元以上，相信買家一定是對它很有信心。

（ 5）投資基本條件吸引。 09年度（ 6月年結）上半年營業額減 29.5%與盈利降 72.5%，主要受產品跌價與原料成本仍高企影響，但下半年形勢好轉，若返回 08年度上半年賺 1.57億元水平，全年盈利料達 2億元，只減 25%。 10年度將恢復最佳狀態，預測盈利增 50%而達 3億元，預測 PE僅 3.8倍。再看資產值， 09年 6月底賬面 NAV 21.12億元，經 2供 1後，增至 23.18億元，以擴大後股本計，每股攤薄至 0.413元， PB只有 0.49倍。
（ 6）落後同業。中石化（ 386）現價 PB 1.55倍、上石化（ 338） 1.62倍、儀征化纖（ 1033） 1.01倍，平均 1.39倍，中天化工 PB折讓達 65%，追回平均水平，中天化工應值 0.57元。

*回看公司的股價走勢, 近年0.2-0.7窄幅徘徊. 查看中國天化工的稅後淨利, 由03-08 年, 年年增加, 多左三倍, 但08年每股淨利就反而仲少過02-03年, 原因是因為公司於06及04 年都供股, 仲要係2供1, 攤薄晒每股淨利.

這類公司不停透過供股、配股取得資金, 然後再進行收購、擴大公司規模, 固然業績年年升, 但小股東卻無法分享當中的收益, 而且這些化工業務, 實非我們這些散戶所能深入了解, 實在不宜投資.

不過, 投資不宜, 投機卻可以. 看看04 年及07年兩次供股之後, 之後一年股價都較供股價升了一倍呢. 其實呢D 公司供股, 玩到2供1, 咁鬼狼死, 一定嚇走唔少投資者, 佢地兩次都係係股價跌到咁上下, 股價低沉時黎供股( 股價高時又唔供) , 居心可測呢! 其實呢D 公司, 業務發展得唔錯, 但就唔想同小股東分享, 到咁上下, 咪供下股嚇走你, 引你止蝕囉, 供股低價取得股之後, 業績又好返, 股價又升番上去, 散戶又追貨勒.

有關聚氯乙烯、醋酸乙烯、碳化鈣價格，可以在以下網址找到資料:
http://news.chemnet.com/
http://price.mofcom.gov.cn/commprice/site/price/queryinfo.jsp
http://ca.chem99.com/news