警惕中國股市的“潮湧現象”

崔宇

中國股市似乎正為房地產調控所拖累。4月19日至今，上証綜指下跌約9%，今日又創出2月份以來的新低。令投資者稍感 安慰的是，4月27日之前，雖然金融和地產等權重股跌跌不休反彈乏力，但新興產業和區域經濟等概念股卻“出淤泥而不染”。但近兩個交易日，情況出現了變 化，這些被視為中國經濟結構調整和產業升級方向的概念股也泥沙俱下。投資者難免發出疑問，中國股市的投資方向到底在哪裡？

從短期來看，中 國股市下跌的壓力要強於上漲的動力。因為中國股市的特點是，“一損俱損”的可能性要大於“一榮俱榮”。即使目前權重股估值水平可能較低，但在地產調控和緊 縮預期的背景下難有起色，其對指數的壓制也將降低概念股投資者的風險偏好。也許，同房地產市場一樣，股市投資者也需要一段時間的觀望，以等待加息等更為明 確的緊縮信號。

從長期來看，中國股市的投資方向必定取決於結構調整和產業升級的方向，這一點毋庸置疑，2005年股權分置改革以來，中國 實體經濟同股市之間的聯系已經非常緊密。由於結構調整和產業升級本身就是經濟危機的不可避免的副產品，因此，在中國經濟正逐步擺脫危機的背景下，我們需要 從宏觀的角度來審視中國股市可能的投資方向變遷。

世界銀行副行長林毅夫教授在分析發展中國家的產業升級過程時，曾引入“潮湧現象”這一概 念。他認為，由於後發優勢的存在，發展中國家在產業升級時，企業所要投資的是技術成熟、產品市場已經存在、處於世界產業鏈內部（而非前沿）的產業，企業對哪一個產業是新的或者是有前景的很容易“英雄所見略同”，於是紛紛湧向相同的某個產業。由於企業投資過度集中，難免出現產能過剩，於是企業又紛紛湧向下一 個產業，再產能過剩就再湧入下一個產業……企業這樣一波接一波地湧向相同的某個行業，就出現了產業升級過程中的“潮湧現象”。

其危害是產 能過剩的范圍越來越廣、企業的高回報預期難以兌現、金融機構出現壞賬潮，以致最終出現經濟危機。其實，發達國家也偶爾會出現“潮湧現象”，最典型的就是上 世紀90年代的信息產業和互聯網泡沫。同資本市場的“羊群效應”類似，“潮湧現象”也會導致實體經濟投資領域的“非理性繁榮”。這意味著對於中國目前產業 升級過程中的所謂新興產業，不應該盲目樂觀，無論是國際的新興產業（比如新能源、新材料和新醫藥等），還是國內的新興產業（比如物流、旅遊和消費品等）， 在收入分配改革滯後的背景下，最終需求能否迅速跟上產業升級的步伐還是未知數。

“潮湧現象”還體現在不同區域產業升級進程的差異上。根據 中國社科院人口所蔡昉教授的分析，中國的產業結構在不同區域呈現跨越式升級的特點，簡單地說，就是先期發展較快的沿海地區，由於政府介入過深，提供優惠扶 持政策保持現有的產業結構，導致產業升級比較緩慢，反而在東北和中部這些後發地區產業升級卻比較明顯。從2000-2007年的情況來看，東北和中部地區 的全要素生產率（體現技術進步）的增長率和貢獻率都高於華東和華南沿海地區。這種發展路徑某種程度上違背了各地區在資源稟賦上的比較優勢，可以看做是一種 非理性的“潮湧現象”。

但這輪經濟危機過後，這種現象也許會發生微妙的變化。中國經歷的危機主要是出口危機，這些地區高度依賴出口的企業 在外部沖擊的背景下，感受到了“創造性毀滅”的危機，這勢必將倒逼華東和華南沿海地區加快產業升級步伐。另外，勞動力從沿海地區回流中西部地區，也給沿海 地區的勞動密集型產業轉移到內陸提供了契機，畢竟中西部地區的勞動成本相對還是較低。按照蔡昉的預測，經濟危機過後，沿海地區將加快產業升級步伐，中西部 地區也將承接部分勞動密集型企業，從而讓結構調整和產業升級符合不同區域的比較優勢。

因此，長期來看，對於股市中的新興產業和區域概念 股，要有理性的判斷。“潮湧現象”說明新興產業並不一定會帶來高回報，我們更應該關注的是產業升級在不同區域呈現的不同特征，這也意味著區域概念股更值得 關注。

具體地說，要關注東北和中西部地區的傳統行業而非新興產業（這並不是它們的比較優勢），中國未來的城鎮化進程意味著重工業化趨勢還 將繼續推進，這將給該地區的能源和原材料行業帶來機遇，而部分勞動密集型產業向內陸轉移也將給該地區的交通和運輸等相關行業帶來機遇。即使要關注新興產 業，也要把目光停留在一直在沿海地區摸爬滾打的企業，特別是有新的商業模式的企業（這是一種比較方便和安全的產業升級），在品嘗到了經濟危機帶來的“創造 性毀滅”滋味後，它們的產業升級欲望更強，也更符合當地的比較優勢。