中国最新的月度汽车销售数据出炉了，4月份汽车销量小幅下降，这也是2009年和2010年中国汽车繁荣局面已成过去式的最新证据。
但更令人担心的是，汇编该数据的协会给出了非常悲观的预测，称今年实际的汽车销售数量可能会从2010年的创纪录水平下挫10%。
中国2010年超越美国，成为世界上最大的汽车市场。该协会就这种快速冷却的情况给出了多个理由，包括政府刺激政策的终止、高昂的燃料价格以及北京、上海等城市为缓解城市交通拥堵而限制新车销售等举措。
的确，我的很多朋友过去到哪里都要开车，最近几周却很不可思议地转乘公共交通。过去几年，中国主要城市的公共交通得到了极大改善。汽车业人气的巨大转变说明了一个事实，即汽车销售不再是中国政府优先发展的市场，这将伤及通用汽车(GM.N: 行情)和大众汽车(VOWG.DE: 行情)等汽车业巨头的利益，更不用提上海汽车(SAIC)(600104.SS: 行情)、吉利(0175.HK: 行情)和比亚迪(1211.HK: 行情)等本土汽车商。
因国内市场销量强劲，上述国内汽车商都发布了丰厚的利润收益报告。中国政府当然会继续支持替代的能源型汽车，尽管未来几年，新能源汽车的市场比重依然很小。同时，中国主要汽车生产商在未来1-2年内还有一条艰难的路要走。
**联合利华帮助中国向市场经济迈进**
我刚刚在我最喜欢的西饼店吃完早餐，西饼店新的菜单使我发现，今天早晨的价格上涨了约10%，这和我要写的这一则分析遥相呼应。我要说的新闻是，中国最终接受了联合利华(ULVR.L: 行情)UNc新一轮的涨价，该公司三月份就谈论过涨价一事，当时便引发了一场大风暴。
很多人可能还记得，当时说可能会涨价的传言引发了一波恐慌性抢购，导致中国政府史无前例地，尽管也是象征性地对联合利华罚款30万美元。《中国日报》报导称，国家发改委经过深思熟虑裁定联合利华的举动系“企业决策”，言下之意就是，并非出于榨取中国消费者更多钱财的贪婪动机。
事实就摆在那里，生活在中国境内外的人都清楚了解从消费品到汽油等很多物价在上涨。中国领导人允许联合利华涨价也意味着，当其他国内企业或跨国企业作出类似涨价举动时，媒体很可能不再会对其进行死缠烂打。尽管担心国内通胀局面，但中国政府最终意识到，这一轮通胀是全球现象，除非愿意回到过去的计划经济时代，否则中国只能让市场自行决定，而政府配合使用货币政策加以引导。恭喜中国政府！
一句话：中国政府允许联合利华涨价只是再次向市场保证，中国不会为抑制通胀而进行价格操控。
一句话：燃料价格的高企、政府刺激举措的终止、限制购买新车的举措将在未来1-2年为中国的汽车销售投下阴影。
2011年5月31日 星期二
2011年5月29日 星期日
煤價上漲的利弊
自美國在去年10月底宣布推出QE2，而令商品價格大升以來，過去半年，國際煤價不斷受到刺激；除了今年1月出現澳洲水災，影響煤礦生產推高煤價外，到3月份，日本核危機發生後，又因為憧憬減慢對火電的淘汰，令市場將注意力重投火電，燃煤的需求再被推高；再加上國際油價上升，推高燃煤運輸成本，眾多因素都成為推動煤價上漲的強勁動力。
招商證券（香港）董事總經理溫天納指出，日本民眾將來對新建核電廠的態度勢必非常保守，而該國目前逾60%能源仍依賴火力發電，每年進口煤炭量佔全球20%，若今後增加火電以取代部分核電，對燃煤的需求推動很大。另一方面，煤炭佔中國能源比重更高達70%，而且以往東北地區充裕的煤炭產量已落後於經濟發展速度；中國由2009年起變成煤炭淨進口國，去年淨進口量增加16%，至1.2億噸，佔全球13%，預料今年將進一步增至1.5億噸，亦成為進一步帶動煤價上漲的因素。
事實上，中日因素已助國際煤價在近十二個月累升31.4%，且更屢創新高。受到國際煤價上升的帶動，內地煤價亦不斷上漲，除了秦皇島港、廣州港的煤炭價格上升，其中，5500大卡的環渤海動力煤綜合平均價格，就由去年9月底的每噸715元（人民幣．下同），升至5月18日的827元，升幅達15.66%。而且，這種漲價情況更蔓延至內陸地區，連內蒙古鄂爾多斯市煤價亦在4月首兩周內漲了40元。根據中日電廠4月初與歐洲礦商簽署的2012年度供煤合約，預料明年價格將再升逾30%。
燃煤在需求與價格同時上升下，煤股盈利可觀，神華（1088）今年首季盈利升近17%，中煤（1898）首季盈利則增16%。不過，國際煤價上漲，導致一些內地小電廠面臨收縮及關閉，令電力供應面臨壓力；近日內地傳媒就報導指，還未踏入夏天旺季，江蘇、浙江、江西、安徽、廣東、重慶、湖南等省份已出現電荒。目前，內地缺電愈演愈烈，一些用電大省為搶購電煤，甚至動用行政手段，令搶購大戰已悄然而至。
據《21世紀經濟》報道，70%以上電煤依賴省外的山東省，近期首先通過行政手段將電煤儲備耗用天數提高至三十天；對於未達考核要求、因缺煤影響正常發電的公用電廠，山東省將相應扣減其年度發電量計劃，在協調追求省內電煤供應計劃時，這些企業也不再列入支持範圍。內地傳媒更引述一家煤企負責人指，多家煤企已收到國家發改委的內部文件，要求嚴控電煤煤價，不得輕易上漲，而控制的範圍已經不僅限於重點電煤價格，而是所有的電煤價格。
另外，為了更好地平衡供需，北京商報就引述國家能源局消息指，今年將啟動建設「國家煤庫」，今年首批儲備為500萬噸，預期總規模預計達到2000多萬噸。設立儲備的其中一個好處，就是可以調控淡季及旺季之間的價格波動。不過，對於目前內地每年30億噸的煤炭消費量來說，上述儲備的價格穩定作用，似乎只是聊勝於無。
不過，負面因素卻是，在煤庫的建設過程中，可能會短暫時間之內，拉高煤炭需求，令短期煤價有上升壓力。而在實際操作中，煤炭儲備比石油儲備更具難度，煤炭儲存量越大，周轉時間越長，財務成本越高；加上煤炭的儲存期限通常只有3個月，時間愈長，品質愈降。還有另一個問題，就是煤炭儲存中會發生自燃，需要淋水降溫，增加了人工成本。
無論如何，過去一年來，內地煤電之間的矛盾一直未解決：煤價飛漲的同時，電價一直被壓抑，令電企不願發電可說是預期之內的事，加上隨夏季用電高峰來臨，多省電煤更是告急，增強「電荒」現象向全國蔓延的趨勢。不過，為免推高通脹，發改委不願使出電企渴求已久的加電費這一招，只能從約談煤企入手。這樣做，對於煤企來說，產煤積極性以及利潤必定明顯下降；對於出現虧損的電企來說，真正需要的是煤價下降或電價上升，所以維持煤價不變，相信得益有限；結果，問題照舊，而煤股及電股面對政策的進一步不確定性，對它們的營運發展與股價皆帶來重要影響。
煤電皆面對政策的不確定性，令這兩個板塊的整體估值都難以上調。根據近來發改委下發的《關於切實保障電煤供應穩定電煤價格的緊急通知》指出，煤電雙方要銜接好今年度電煤供需合同，將今年重點合同電煤價格維持去年水平不變，不得以任何形式變相漲價。這意味今年電煤價格，將維持在去年重點電煤合同價格每噸520元（人民幣．下同）的水平，但此水平與目前市場煤價有約200元的價差。
神華（1088）有65%銷售為合約煤；
中煤（1898）有73%銷售為合約煤；
兗煤（1171）僅售25%合約煤。
若限制合約煤價導至減產，電企需更多現貨煤，會令現貨煤價強勢，會進一步利好兗煤。若2011年合約煤價維持2010年水平，意味現貨煤高於合約煤價40%，煤企減少銷售合約煤誘因很大。
投資者除了要小心計算政策風險之外，亦要留意上述煤企「走出去」的步伐。事實上，一如內地石油、天然氣等企業紛紛向外進行收購行動，近年來，煤企亦為擴大資源版圖而向外進行收購，當中以兗州煤業的表現與成果最顯著。
基於集團近年積極進行收購合併，兗煤於澳洲Moolarben的煤礦在2010年投產，帶來新增產能；帶動集團全年商品煤產量按年急升27%，連同貿易煤在內，去年全年銷量按年上升近31%，至4,963萬噸。由於成功控制生產成本，令毛利率由09年的44.2%上升至去年的44.4%。
兗煤以現貨結算之煤價比例為眾多本港上市動力煤（Thermal coal）供應商中比例最高（72%），近期動力煤價格持續上升，對兗煤的盈利表現有正面作用。事實上，集團去年綜合煤價上漲18%至每噸726元，其中，兗煤澳洲漲幅達53%。雖然發改委規定今年內地重點合同煤價不得提高，但兗煤以現貨銷售為主，澳洲煤價更不受限制，未來業績表現將可受惠現貨煤價和國際煤價持續上揚而水漲船高。
另外，兗煤的另一吸引力在於持有的外幣尤其是澳元貸款，這為集團提供額外但顯著的匯兌收益。根據兗煤公佈2010 年的92.81 億元純利中，匯兌收益就達到27 億元，佔29%。今年首季，澳元兌美元按季升1.03%，兌人民幣按季升0.11%，已令兗煤每股盈利增加4.6分。第二季至今，澳元兌人民幣升值5.05%，為首季的48倍，兌美元升值5.6%，為首季的5.4倍。
展望今年，集團預期今年商品煤產量按年增長約10%，至5,400萬噸，惟主要增長來自現貨煤及澳洲產值較高的焦煤，加上展望今年商品煤價格持續表現強勢，預期今年營業額增長將高於10%。從最近國內電煤及焦煤價格以及澳元相對美元持續升值等走勢看，兗煤的預增公告，看來頗為保守。
根據過往表現計算，兗煤首季盈利大約為全年盈利的20至25%之間，平均大約為全年盈利的22%。依此推算，未計算煤價及澳元兌美元及人民幣升值因素，兗煤全年盈利應該在100億至124億元之間，相當於每股2至2.5元(2.4至3港元)，以5月20日收市價30.3港元計算，預期市盈率為10.1至12.625倍之間。
值得關注的是，兗州煤業食髓知味，正進行自2009年斥資32億美元購買澳洲FelixResources以來的另一宗最大收購。據市場消息透露，兗煤正競標收購澳洲煤礦企業WhitehavenCoal，出價至少37億美元。WhitehavenCoal是澳大利亞上市公司，其礦產主要位於澳大利亞東南部的新南威爾士州，擁有四個露天煤礦，2010財年收入為4億澳元，稅前收益超過1億澳元。WhitehavenCoal日前表示，中標者將於兗煤和印度AdityaBirlaGroup兩家公司中產生。市場相信，若成功中標，或可為股價帶來正面的刺激作用。
另一龍頭煤企中國神華亦公佈首季數據。受惠於煤炭售量和售價均有明顯提升，神華首季凈利潤基本每股收益0.526元，同比增長17.3%。首季商品煤產量達70.4百萬噸，完成年度經營目標的27.3%，比去年同期增長15.2%；煤炭銷售量達93.4百萬噸，完成年度經營目標的26.7%，同比增長36%；總售電量為366.7億千瓦時，完成年度經營目標的24.1%，同比增長21.5%。
神華首季國內煤炭平均售價為每噸417.1元，比去年同期增長4.8%；但煤炭成本上漲幅度也不容忽視，因為人工成本上漲，自產煤業務成本為115.2元/噸，增長6.5%。根據市場綜合預測數據，以5月20日收市價36.6元計算，神華的2011年度預測市盈率為14.6倍。
目前，神華的國外收購行動中，以集團與日本三井物產（Mitsui &；Co）合作競標蒙古最大煤礦塔溫陶勒蓋Tavan Tolgoi煤田的Tsankhi礦區西區塊煤礦開採專案最吸引市場眼球，競標者包括淡水河谷及力拓。中投顧問研究總監張硯霖指出，中國神華集團具有較大的優勢，因而獲得塔本陶勒蓋煤田專案的成功幾率也相對較大。
塔溫陶勒蓋煤礦是目前世界上最大的未開采煤礦，位於蒙古南部南戈壁省省會達楞紮德蓋圖市以東約100公裏，南至中國邊界的甘其毛都口岸約有255公里，直線距離僅有180公里，而往東距離出海口則遠至5000公里。礦區煤炭儲藏面積達400平方公裏，煤層厚度190米，共16層，該煤礦屬優質煉焦用煤，原煤出焦率60％以上，是世界上緊缺煤種，亦是黑色冶金工業的主要原料。初步探明的焦煤儲量約為64億噸，其中主焦煤18億噸，動力煤46億噸，價值高達3000多億美元。不過，塔溫陶勒蓋所在的南戈壁省在電力、公路等基礎設施領域卻非常缺乏。
中投顧問研究指出，「神華集團正在修建中蒙之間的運煤鐵路，這是集團在競標上的最大優勢，蒙古無論是對中國出口煤炭資源還是借道中國，對其他國家出口煤炭，鐵路運輸都是最佳選擇。另外，此次與神華集團合作的三井物產此前就代理神華集團在日的煤炭銷售業務，這對於今後蒙古國的焦煤在日銷售也是一個較為有利的條件。」
不過，投資者要留意，神華的「走出去」步伐完全落後於兗煤，令市場在選擇時更傾向於後者。加上神華是煤電一體企業，估值上或多或少不及兗煤簡單與吸引。因此，我們建議將注意力集中在兗州煤業身上。
招商證券（香港）董事總經理溫天納指出，日本民眾將來對新建核電廠的態度勢必非常保守，而該國目前逾60%能源仍依賴火力發電，每年進口煤炭量佔全球20%，若今後增加火電以取代部分核電，對燃煤的需求推動很大。另一方面，煤炭佔中國能源比重更高達70%，而且以往東北地區充裕的煤炭產量已落後於經濟發展速度；中國由2009年起變成煤炭淨進口國，去年淨進口量增加16%，至1.2億噸，佔全球13%，預料今年將進一步增至1.5億噸，亦成為進一步帶動煤價上漲的因素。
事實上，中日因素已助國際煤價在近十二個月累升31.4%，且更屢創新高。受到國際煤價上升的帶動，內地煤價亦不斷上漲，除了秦皇島港、廣州港的煤炭價格上升，其中，5500大卡的環渤海動力煤綜合平均價格，就由去年9月底的每噸715元（人民幣．下同），升至5月18日的827元，升幅達15.66%。而且，這種漲價情況更蔓延至內陸地區，連內蒙古鄂爾多斯市煤價亦在4月首兩周內漲了40元。根據中日電廠4月初與歐洲礦商簽署的2012年度供煤合約，預料明年價格將再升逾30%。
燃煤在需求與價格同時上升下，煤股盈利可觀，神華（1088）今年首季盈利升近17%，中煤（1898）首季盈利則增16%。不過，國際煤價上漲，導致一些內地小電廠面臨收縮及關閉，令電力供應面臨壓力；近日內地傳媒就報導指，還未踏入夏天旺季，江蘇、浙江、江西、安徽、廣東、重慶、湖南等省份已出現電荒。目前，內地缺電愈演愈烈，一些用電大省為搶購電煤，甚至動用行政手段，令搶購大戰已悄然而至。
據《21世紀經濟》報道，70%以上電煤依賴省外的山東省，近期首先通過行政手段將電煤儲備耗用天數提高至三十天；對於未達考核要求、因缺煤影響正常發電的公用電廠，山東省將相應扣減其年度發電量計劃，在協調追求省內電煤供應計劃時，這些企業也不再列入支持範圍。內地傳媒更引述一家煤企負責人指，多家煤企已收到國家發改委的內部文件，要求嚴控電煤煤價，不得輕易上漲，而控制的範圍已經不僅限於重點電煤價格，而是所有的電煤價格。
另外，為了更好地平衡供需，北京商報就引述國家能源局消息指，今年將啟動建設「國家煤庫」，今年首批儲備為500萬噸，預期總規模預計達到2000多萬噸。設立儲備的其中一個好處，就是可以調控淡季及旺季之間的價格波動。不過，對於目前內地每年30億噸的煤炭消費量來說，上述儲備的價格穩定作用，似乎只是聊勝於無。
不過，負面因素卻是，在煤庫的建設過程中，可能會短暫時間之內，拉高煤炭需求，令短期煤價有上升壓力。而在實際操作中，煤炭儲備比石油儲備更具難度，煤炭儲存量越大，周轉時間越長，財務成本越高；加上煤炭的儲存期限通常只有3個月，時間愈長，品質愈降。還有另一個問題，就是煤炭儲存中會發生自燃，需要淋水降溫，增加了人工成本。
無論如何，過去一年來，內地煤電之間的矛盾一直未解決：煤價飛漲的同時，電價一直被壓抑，令電企不願發電可說是預期之內的事，加上隨夏季用電高峰來臨，多省電煤更是告急，增強「電荒」現象向全國蔓延的趨勢。不過，為免推高通脹，發改委不願使出電企渴求已久的加電費這一招，只能從約談煤企入手。這樣做，對於煤企來說，產煤積極性以及利潤必定明顯下降；對於出現虧損的電企來說，真正需要的是煤價下降或電價上升，所以維持煤價不變，相信得益有限；結果，問題照舊，而煤股及電股面對政策的進一步不確定性，對它們的營運發展與股價皆帶來重要影響。
煤電皆面對政策的不確定性，令這兩個板塊的整體估值都難以上調。根據近來發改委下發的《關於切實保障電煤供應穩定電煤價格的緊急通知》指出，煤電雙方要銜接好今年度電煤供需合同，將今年重點合同電煤價格維持去年水平不變，不得以任何形式變相漲價。這意味今年電煤價格，將維持在去年重點電煤合同價格每噸520元（人民幣．下同）的水平，但此水平與目前市場煤價有約200元的價差。
神華（1088）有65%銷售為合約煤；
中煤（1898）有73%銷售為合約煤；
兗煤（1171）僅售25%合約煤。
若限制合約煤價導至減產，電企需更多現貨煤，會令現貨煤價強勢，會進一步利好兗煤。若2011年合約煤價維持2010年水平，意味現貨煤高於合約煤價40%，煤企減少銷售合約煤誘因很大。
投資者除了要小心計算政策風險之外，亦要留意上述煤企「走出去」的步伐。事實上，一如內地石油、天然氣等企業紛紛向外進行收購行動，近年來，煤企亦為擴大資源版圖而向外進行收購，當中以兗州煤業的表現與成果最顯著。
基於集團近年積極進行收購合併，兗煤於澳洲Moolarben的煤礦在2010年投產，帶來新增產能；帶動集團全年商品煤產量按年急升27%，連同貿易煤在內，去年全年銷量按年上升近31%，至4,963萬噸。由於成功控制生產成本，令毛利率由09年的44.2%上升至去年的44.4%。
兗煤以現貨結算之煤價比例為眾多本港上市動力煤（Thermal coal）供應商中比例最高（72%），近期動力煤價格持續上升，對兗煤的盈利表現有正面作用。事實上，集團去年綜合煤價上漲18%至每噸726元，其中，兗煤澳洲漲幅達53%。雖然發改委規定今年內地重點合同煤價不得提高，但兗煤以現貨銷售為主，澳洲煤價更不受限制，未來業績表現將可受惠現貨煤價和國際煤價持續上揚而水漲船高。
另外，兗煤的另一吸引力在於持有的外幣尤其是澳元貸款，這為集團提供額外但顯著的匯兌收益。根據兗煤公佈2010 年的92.81 億元純利中，匯兌收益就達到27 億元，佔29%。今年首季，澳元兌美元按季升1.03%，兌人民幣按季升0.11%，已令兗煤每股盈利增加4.6分。第二季至今，澳元兌人民幣升值5.05%，為首季的48倍，兌美元升值5.6%，為首季的5.4倍。
展望今年，集團預期今年商品煤產量按年增長約10%，至5,400萬噸，惟主要增長來自現貨煤及澳洲產值較高的焦煤，加上展望今年商品煤價格持續表現強勢，預期今年營業額增長將高於10%。從最近國內電煤及焦煤價格以及澳元相對美元持續升值等走勢看，兗煤的預增公告，看來頗為保守。
根據過往表現計算，兗煤首季盈利大約為全年盈利的20至25%之間，平均大約為全年盈利的22%。依此推算，未計算煤價及澳元兌美元及人民幣升值因素，兗煤全年盈利應該在100億至124億元之間，相當於每股2至2.5元(2.4至3港元)，以5月20日收市價30.3港元計算，預期市盈率為10.1至12.625倍之間。
值得關注的是，兗州煤業食髓知味，正進行自2009年斥資32億美元購買澳洲FelixResources以來的另一宗最大收購。據市場消息透露，兗煤正競標收購澳洲煤礦企業WhitehavenCoal，出價至少37億美元。WhitehavenCoal是澳大利亞上市公司，其礦產主要位於澳大利亞東南部的新南威爾士州，擁有四個露天煤礦，2010財年收入為4億澳元，稅前收益超過1億澳元。WhitehavenCoal日前表示，中標者將於兗煤和印度AdityaBirlaGroup兩家公司中產生。市場相信，若成功中標，或可為股價帶來正面的刺激作用。
另一龍頭煤企中國神華亦公佈首季數據。受惠於煤炭售量和售價均有明顯提升，神華首季凈利潤基本每股收益0.526元，同比增長17.3%。首季商品煤產量達70.4百萬噸，完成年度經營目標的27.3%，比去年同期增長15.2%；煤炭銷售量達93.4百萬噸，完成年度經營目標的26.7%，同比增長36%；總售電量為366.7億千瓦時，完成年度經營目標的24.1%，同比增長21.5%。
神華首季國內煤炭平均售價為每噸417.1元，比去年同期增長4.8%；但煤炭成本上漲幅度也不容忽視，因為人工成本上漲，自產煤業務成本為115.2元/噸，增長6.5%。根據市場綜合預測數據，以5月20日收市價36.6元計算，神華的2011年度預測市盈率為14.6倍。
目前，神華的國外收購行動中，以集團與日本三井物產（Mitsui &；Co）合作競標蒙古最大煤礦塔溫陶勒蓋Tavan Tolgoi煤田的Tsankhi礦區西區塊煤礦開採專案最吸引市場眼球，競標者包括淡水河谷及力拓。中投顧問研究總監張硯霖指出，中國神華集團具有較大的優勢，因而獲得塔本陶勒蓋煤田專案的成功幾率也相對較大。
塔溫陶勒蓋煤礦是目前世界上最大的未開采煤礦，位於蒙古南部南戈壁省省會達楞紮德蓋圖市以東約100公裏，南至中國邊界的甘其毛都口岸約有255公里，直線距離僅有180公里，而往東距離出海口則遠至5000公里。礦區煤炭儲藏面積達400平方公裏，煤層厚度190米，共16層，該煤礦屬優質煉焦用煤，原煤出焦率60％以上，是世界上緊缺煤種，亦是黑色冶金工業的主要原料。初步探明的焦煤儲量約為64億噸，其中主焦煤18億噸，動力煤46億噸，價值高達3000多億美元。不過，塔溫陶勒蓋所在的南戈壁省在電力、公路等基礎設施領域卻非常缺乏。
中投顧問研究指出，「神華集團正在修建中蒙之間的運煤鐵路，這是集團在競標上的最大優勢，蒙古無論是對中國出口煤炭資源還是借道中國，對其他國家出口煤炭，鐵路運輸都是最佳選擇。另外，此次與神華集團合作的三井物產此前就代理神華集團在日的煤炭銷售業務，這對於今後蒙古國的焦煤在日銷售也是一個較為有利的條件。」
不過，投資者要留意，神華的「走出去」步伐完全落後於兗煤，令市場在選擇時更傾向於後者。加上神華是煤電一體企業，估值上或多或少不及兗煤簡單與吸引。因此，我們建議將注意力集中在兗州煤業身上。
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